Die von der U.S. Börsenaufsichtbehörde SEC vorgeschlagenen Amtszeitbeschränkungen für Broker-Direktoren der philippinischen Börse (PSE) sind keine technische Korrektur – sie sind eine strukturelle Intervention, die darauf abzielt, eine langjährige Anomalie in der Marktführung zu beheben. Durch die Begrenzung der Amtszeit und die Anforderung einer Rotation geht die SEC die Möglichkeit der Vorstandsverfestigung in einer Institution an, die nicht nur als privates Unternehmen, sondern als wichtige Marktinfrastruktur fungiert. 

In einem Markt, in dem das Stakeholder-Engagement oberflächlich und die Liquidität begrenzt ist, ist die Glaubwürdigkeit der Unternehmensführung nicht optional; sie ist vielmehr das Fundament. Der Widerstand gegen die Maßnahme betrifft einen tieferen Unterschied zwischen institutioneller Unabhängigkeit und regulatorischer Verantwortung. Aber internationale Erfahrungen und die von der International Organization of Securities Commissions (IOSCO) festgelegten Standards sind klar: Börsen müssen über die von Brokern dominierte Herrschaft hinausgehen, wenn sie das Vertrauen der Anleger behalten wollen.

Die Maßnahme der SEC markiert einen Wandel hin zu einem modernen, anlegerorientierten Kapitalmarkt – einem Markt, in dem die Vertretung ausgewogen ist, die Aufsicht glaubwürdig ist und keine einzelne Interessengruppe die dauerhafte Kontrolle über das System behält, durch das sie arbeitet.

Der Einwand, der von einigen langjährigen PSE-Broker-Direktoren erhoben wird, wird als Verteidigung von Aktionärsrechten, institutioneller Autonomie und Marktexpertise präsentiert. Es ist nichts davon. 

Es ist im Wesentlichen eine Verteidigung einer Amtszeit ohne Ende. Und genau das versucht die SEC nun zu beseitigen. Der Entwurf würde die Amtszeit von Broker-Direktoren auf kumulativ 10 Jahre begrenzen, eine zweijährige Karenzzeit nach fünf kumulativen Jahren verhängen und Strafen von 1 Million Peso pro Broker-Direktor pro Jahr zuzüglich 30.000 Peso für jeden Monat des fortgesetzten Verstoßes verhängen. 

Für mich ist dies kein regulatorisches Übermaß, sondern eine notwendige verspätete Korrektur der Unternehmensführung. Abgesehen davon werden die rechtlichen Fragen, die durch den Vorschlag aufgeworfen werden, letztendlich von den Gerichten behandelt; das hier diskutierte Thema ist die Marktstruktur und die Unternehmensführung. 

Der erste Einwand gegen den Vorschlag ist, dass die PSE ein privates Unternehmen ist und Broker als Aktionäre ein Eigentumsrecht haben, jeden zu wählen, den sie wollen, und so lange sie wollen. Dieses Argument bricht in dem Moment zusammen, in dem man sich daran erinnert, was die PSE tatsächlich ist. Es ist nicht irgendein privates Unternehmen, das Seife oder Immobilien verkauft. Sie dient als einzige Wertpapierbörse des Landes und beteiligt sich an Selbstregulierungsaktivitäten, die die Preisfindung, Marktüberwachung, Disziplin und das Anlegervertrauen in den Markt prägen. 

Der eigene Corporate-Governance-Rahmen der PSE erkennt sogar an, dass ihr Vorstand nicht nur für Aktionäre, sondern auch für Anleger und andere Stakeholder existiert, wobei mindestens 51 % der Mitglieder Nicht-Broker und mindestens ein Drittel unabhängige Direktoren sein müssen. Mit anderen Worten, die Struktur der Börse selbst erkennt bereits an, dass reine Broker-Kontrolle nicht mit moderner Marktführung vereinbar ist. 

Deshalb ist die SEC auch eine stärkere Behörde, als manche argumentieren. Der Entwurf selbst behauptet, dass die Maßnahme auf der politischen Befugnis der SEC gemäß dem Securities Regulation Code, ihren gesetzlichen Befugnissen gemäß dem Revised Corporation Code zur Förderung der Unternehmensführung und zum Schutz von Minderheitsaktionären sowie den IOSCO-Grundsätzen beruht, die eine faire Vertretung und regulatorische Aufsicht über Selbstregulierungsorganisationen erfordern. IOSCO ist der globale Standard-Setter für Wertpapierregulierung.

Wenn einer Institution – wie der PSE – erlaubt wird, regulatorische Funktionen auszuüben (wie die Überwachung von Geschäften, die Durchsetzung von Regeln oder die Disziplinierung von Brokern), ist sie nicht mehr nur ein privates Unternehmen. Sie handelt teilweise im Namen der Öffentlichkeit. Aus diesem Grund hat die U.S. Börsenaufsichtbehörde SEC die Befugnis einzugreifen und Regeln darüber festzulegen, wie diese Institution geführt wird – einschließlich wer in ihrem Vorstand sitzt und wie lange.

Warum? Um zu verhindern, was als „regulatorische Vereinnahmung" bezeichnet wird.

Das ist, wenn die regulierten Personen (in diesem Fall Broker) am Ende das System kontrollieren, das sie regulieren soll, und möglicherweise Regeln zu ihren Gunsten gestalten. Wenn Ihnen also öffentliche Macht verliehen wird, müssen Sie öffentliche Aufsicht akzeptieren. Die SEC mischt sich nicht in ein privates Unternehmen ein – sie schützt die Integrität einer Marktinstitution, die die investierende Öffentlichkeit betrifft.

Die Behauptung, dass die SEC irgendwie „Gesetze erlässt" durch ein bloßes Rundschreiben, ignoriert, wie Wertpapierregulierung tatsächlich funktioniert. Regulierungsbehörden warten nicht darauf, dass eine Unternehmenssatzung freiwillig Disziplin auferlegt. Stattdessen verhängen sie diese, wenn die öffentliche Marktinfrastruktur dies erfordert.

Das zweite Argument ist die alte Zuflucht verfestigter Vorstände überall: institutionelles Gedächtnis. Uns wird gesagt, dass die Börse Menschen braucht, die die Feinheiten des Handels, der Abrechnung und der Broker-Operationen kennen. Obwohl dies eine gute Überlegung sein mag, ist es wichtig sich daran zu erinnern, dass Fachwissen nicht für dauerhafte Besetzung steht. Wenn die einzige Möglichkeit für die PSE, technische Kompetenz zu bewahren, darin besteht, dieselben Broker-Direktoren für 6, 12, 25 oder 28 Jahre zu behalten, dann offenbart dies nicht die Qualität ihrer Governance-Pipeline, sondern ihre Unfähigkeit, eine aufzubauen. 

Broker werden nicht an den Rand gedrängt

Der SEC-Vorschlag schließt Broker nicht aus. Er erhält die Broker-Vertretung bei, während die Macht rotiert. Ein Vorstandssitz ist kein erbliches Franchise. Das ist der Punkt. Es ist eine treuhänderische Funktion. Es wird berichtet, dass der Vorschlag langjährige PSE-Broker-Direktoren betreffen würde, darunter Ma. Vivian Yuchengco mit 28 Jahren, Eddie Gobing mit 25, Wilson Sy mit 12 und Diosdado Arroyo mit 6. In keinem seriösen Governance-System könnte dies als gewöhnliche Erneuerung bezeichnet werden. (LESEN: Die hochriskante Konfrontation zwischen der SEC und Vivian Yuchengco über die Amtszeitbeschränkungen des PSE-Vorstands)

Das dritte Argument ist, dass Amtszeitbeschränkungen die Aktionärsauswahl einschränken. Das liest sich wie ein demokratischer Ansatz, bis man sich einer dringenderen Frage zuwendet: Auswahl für wen? Für die investierende Öffentlichkeit oder für einen engen Kreis amtierender Broker, die jahrzehntelang Zeit hatten, Einfluss zu festigen? 

Die stärkere Verteidigung des SEC-Vorschlags wurde nicht von Ideologen, sondern von Mainstream-Marktinstitutionen herausgegeben. Die Management Association of the Philippines (MAP), das Financial Executives Institute of the Philippines (FINEX), das Institute of Corporate Directors (ICD), die Capital Markets Development Foundation Inc. (CMDFI) und die Investment House Association of the Philippines (IHAP) haben die Reform öffentlich unterstützt und behaupten, dass die Verhängung von Amtszeitbeschränkungen die Aktionärsauswahl nicht einschränkt. Eine Amtszeitbeschränkung zu haben, sagen sie, treibt die Aktionärsauswahl voran, indem sie den Vorstand verpflichtet, regelmäßig eine breitere Palette qualifizierter Broker zu wählen. 

Die Fund Managers Association of the Philippines (FMAP), deren Mitglieder etwa 8 Billionen Peso im Namen von Anlegern verwalten, führte die Argumentationslinie aus, dass die PSE kein gewöhnliches privates Unternehmen ist. Laut FMAP schafft eine anhaltende Konzentration von Vorstandssitzen Governance-Risiken auch ohne klare Beweise für Fehlverhalten, und zu diesem Zeitpunkt sind Broker-Direktoren die einzige Gruppe im Börsenvorstand ohne Amtszeitbeschränkungen. Das ist ein entscheidender Faktor. 

Offensichtlich schafft die SEC keine Asymmetrie – sie beseitigt eine.

Marktskandale

Die Geschichte beweist, dass es naiv ist, sich darauf zu verlassen, dass Broker sich selbst überwachen, was das Misstrauen der SEC in dieses Modell rechtfertigt. Im März 2000 widerrief die SEC die Lizenz der PSE als Selbstregulierungsorganisation nach dem BW Resources Aktienmanipulationsskandal von 1999. 

Eine anschließende Bewertung des Internationalen Währungsfonds fügte hinzu, dass Demutualisierung und ein mehrheitlich nicht aus Brokern bestehender Vorstand Reformen waren, die nach dem Skandal erforderlich waren, und stellte weiter fest, dass erhebliche Zweifel darüber bestanden, ob eine im Besitz von Brokern befindliche Börse im besten Interesse der Anleger und nicht der Broker lag. 

Mehr als 20 Jahre später verurteilte ein Gericht in Pasig den Börsenmakler Johnny Yap von Solar Securities wegen Wash-Trading-Transaktionen mit BW-Aktien und verurteilte ihn zu 14 Jahren Haft und einer Geldstrafe von 1 Million Peso. Die SEC sagte, die Geschäfte erzeugten einen falschen oder irreführenden Eindruck aktiven Handels. 

Dies ist kein Mythos, sondern eine Tatsache. Der Markt sieht bereits, was passiert, wenn Broker-Macht, schlechte Aufsicht und widersprüchliche Anreize über längere Zeiträume nebeneinander bestehen dürfen.

Aber das BW Resources-Problem war nicht das letzte Wort. Im Jahr 2019 ordnete die SEC die Übernahme des zusammengebrochenen Brokerage R&L Investments nach Vorwürfen unbefugter Übertragungen von eigenen und Kundenaktien an, wobei spätere Berichte den Wert auf über 700 Millionen Peso bezifferten. Die Lizenz der Firma wurde schließlich widerrufen. 

Dies ist nicht die Lehre, dass jeder langjährige Broker-Direktor in Fehlverhalten verwickelt ist. Das Geheimnis des Problems ist, dass Wertpapiermärkte einzigartig anfällig für Missbrauch sind, wenn die Aufsicht als lediglich eine unter Insidern erweiterte Höflichkeit behandelt wird, anstatt als eine im öffentlichen Interesse auferlegte Disziplin. 

Die Gefahr liegt nicht in universeller Korruption unter erfahrenen Broker-Direktoren. Das Kernproblem ist, dass Wertpapiermärkte hochgradig anfällig für Missbrauch werden, wenn Regulierung als freundliche, professionelle Höflichkeit unter Brancheninsidern behandelt wird, anstatt als obligatorische, im öffentlichen Interesse liegende Disziplin. 

Unterscheidung ohne Konsequenz?

Governance-Regeln existieren, weil Regulierungsbehörden nicht auf jedes Risiko warten können, bis es zu einem Skandal eskaliert, bevor sie handeln. Was Kritiker des SEC-Vorschlags wirklich wollen, ist eine Unterscheidung ohne Konsequenz. Sie akzeptieren, dass börsennotierte Unternehmen der Idee der Rotation ihrer Direktoren unterworfen sein sollten, dass unabhängige Direktoren Grenzen für ihre Amtszeit haben sollten und dass sektorale Direktoren in Börsenvorständen nicht zu dauerhaften Einrichtungen werden sollten, bestehen aber darauf, dass Broker-Direktoren allein davon ausgenommen bleiben sollten, weil sie einzigartig sachkundig sind. Das ist kein Prinzip der Unternehmensführung. Es ist eine Ausnahme für Amtsinhaberschaft. Und Amtsinhaberschaft wird in ihrem Deckmantel der Expertise bald zur dauerhaftesten Form der Vereinnahmung.

SEC-Vorsitzender Francis Lim hat allen Grund, auf seinem Standpunkt zu bestehen. Die SEC schwächt die Börse nicht. Sie versucht, sie zu modernisieren. Eine Börse kann kein Anlegervertrauen fordern, während sie Vorstandsvereinbarungen verteidigt, die weniger nach Stewardship als nach Besetzung aussehen. 

Faire Vertretung bedeutet nicht unbegrenzten Aufenthalt. Unternehmensautonomie bedeutet keine Immunität vor Regulierung. Und institutionelles Gedächtnis ist kein Ersatz für institutionelle Rechenschaftspflicht. Die wirkliche Wahl vor dem Markt liegt nicht zwischen Fachwissen und Reform. Sie liegt zwischen einer als moderne öffentliche Infrastruktur geführten Wertpapierbörse und einer, die noch von den Gewohnheiten eines „All Boys Club" heimgesucht wird. 

Die SEC handelt auf fester rechtlicher Grundlage, was der einzige Standard ist, der für jeden Kapitalmarkt zählt, der darauf abzielt, Anlegervertrauen und Integrität zu erhalten. – Rappler.com

Diese Kolumne diskutiert faire Kommentare zu Angelegenheiten von öffentlichem Interesse, die Kapitalmarkt-Governance und Regulierungspolitik betreffen. Sie zielt nicht darauf ab, ein laufendes Gerichtsverfahren vorwegzunehmen, zu beeinflussen oder darin einzugreifen. Alle rechtlichen Angelegenheiten im Zusammenhang mit den vorgeschlagenen Vorschriften der U.S. Börsenaufsichtbehörde SEC werden vor Gericht geklärt. Die diskutierten Ansichten beschränken sich jedoch auf die allgemeineren Auswirkungen auf Marktstruktur, Anlegerschutz und institutionelle Unternehmensführung.

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