Nesta bolha de incentivos, quem pagará pela falsa prosperidade dos Lighters?

Autor: Zhou, ChainCatcher

Recentemente, o nome Lighter tem estado omnipresente na comunidade, com forte sentimento em torno de tudo, desde discussões de avaliação e cálculos de recompensas de pontos até especulações sobre o momento do TGE e flutuações de preços no pré-mercado.

Exchanges como a Binance e OKX anunciaram sucessivamente a listagem inicial de negociação pré-mercado do token LIT. O Polymarket prevê que existe uma probabilidade superior a 50% de que a sua avaliação pós-TGE exceda 3 mil milhões de dólares. O sinal de transferência on-chain de 250 milhões de tokens LIT inflamou completamente o sentimento FOMO. Tudo parece estar a correr bem e o Lighter é, sem dúvida, um dos projetos mais aguardados no mercado cripto no final do ano.

No entanto, enquanto todos calculam quantos LITs e TGEs podem ser trocados e quanto o preço vai subir, as questões mais fundamentais estão a ser esquecidas: Quanto deste frenesi de airdrop de tokens é crescimento real e quanto é apenas uma ilusão fugaz alimentada por uma bolha? O setor Perp DEX possui realmente valor sustentável?

Âncoras de Avaliação e a Armadilha de Taxa Zero

No setor altamente competitivo de Perp DEX de 2025, o Lighter forjou um caminho de expansão único. Comparado ao avanço do Hyperliquid através de capacidades operacionais excecionais e uma narrativa justa sem apoio de VC, e ao prémio de marca do Aster apoiado pelo ecossistema Binance, o Lighter escolheu abraçar profundamente capital de topo.

Segundo o RootData, o Lighter concluiu uma ronda massiva de financiamento de 68 milhões de dólares em novembro deste ano, liderada pela Founders Fund e Ribbit Capital, com participação da Robinhood. A sua avaliação pré-TGE atingiu 1,5 mil milhões de dólares e, antes disso, tinha sido apoiado por instituições estabelecidas como Dragonfly e Haun Ventures.

Analisando as métricas, o Defillama mostra que o interesse aberto (OI) do Lighter atingiu 1,572 mil milhões de dólares, com receita mensal de 10,27 milhões de dólares e receita anualizada aproximando-se dos 125 milhões de dólares. Em termos de volume de negociação, o Lighter registou 227,19 mil milhões de dólares nos últimos 30 dias, ultrapassando até os benchmarks da indústria Hyperliquid (175,05 mil milhões de dólares) e Aster (189,034 mil milhões de dólares), e foi outrora considerado pelo mercado como um cavalo negro no perp DEX este ano.

Analistas de mercado acreditam que as ambições do Lighter vão muito além de ser simplesmente uma exchange de contratos perpétuos; visa construir uma infraestrutura de negociação descentralizada que conecta corretoras, empresas fintech e market makers profissionais. No lado do retalho, o Lighter implementa uma estratégia de "taxa zero" semelhante à Robinhood, mas isto vem com uma latência de 200-300 milissegundos. Isto cria, sem dúvida, uma excelente janela de arbitragem para market makers de alta frequência. Enquanto investidores de retalho comuns atraídos pelas "taxas baixas" evitam taxas explícitas, podem incorrer em custos de negociação várias vezes superiores ao normal devido a derrapagens ocultas.

Portanto, existe alguma controvérsia em torno do seu modelo de negócio, e a sua lógica de avaliação vai além de uma simples comparação baseada em Perp DEX. Embora o Polymarket indique que a sua avaliação pós-TGE deverá situar-se no intervalo de 2 a 3 mil milhões de dólares, permanece questionável se consegue suportar uma narrativa institucional de longo prazo.

Por outro lado, a experiência histórica provou repetidamente que o "desempenho máximo no lançamento" se tornou um destino inescapável para projetos estrela de VC. Dados de 2025 mostram que o desempenho de "projetos apoiados por VC" altamente publicitados no mercado secundário está severamente desconectado das suas avaliações. Por exemplo, o Humanity Protocol, avaliado em 1 mil milhões de dólares por VCs, tem agora uma capitalização de mercado de aproximadamente 285 milhões de dólares, a Fuel Network aproximadamente 11 milhões de dólares e o Bubblemaps aproximadamente 6 milhões de dólares — uma diferença de dezenas de vezes. Outros projetos como Plasmas e DoubleZero têm capitalizações de mercado que são apenas 10% a 30% das suas avaliações de VC.

Confrontado com as "métricas de vaidade" inflacionadas pelo capital, o Lighter pode ser apenas o próximo caso.

Prep DEX: Um Boom Falso

As preocupações persistentes sobre o Lighter refletem essencialmente os estrangulamentos profundamente enraizados em todo o setor Perp DEX.

Primeiro, o grupo principal de utilizadores do Perp DEX deveria teoricamente consistir em traders alavancados e arbitradores institucionais, mas na realidade, o seu nível de atividade fica muito aquém da narrativa. Segundo dados do DeFiLlama, mesmo em outubro, quando o volume de negociação mensal de todo o setor atingiu um recorde de 1,2 biliões de dólares, o número de endereços verdadeiramente ativos globalmente (referindo-se a usuários efetivos com posições direcionais diárias) apenas se manteve nas dezenas de milhares a centenas de milhares. Esta é uma lacuna significativa em comparação com as centenas de milhões de usuários em CEXs como Binance e Bybit.

A razão para isto é que, embora os utilizadores escolham DEXs por taxas baixas e privacidade on-chain, a maioria dos investidores de retalho não é particularmente sensível à privacidade devido ao seu capital limitado. Além disso, com o Hyperliquid a estabelecer um forte fosso de liquidez através da sua plataforma Layer 1 autoconstruída, é difícil para novos players romper nas mesmas dimensões.

A base de utilizadores limitada significa que o crescimento neste setor depende fortemente de "mineradores temporários" em vez de utilizadores leais. Um relatório da CoinGecko aponta que o yield farming de airdrop tornou-se prevalente no final de 2025, com a maioria dos utilizadores a afluir para adquirir pontos em vez de se envolver em negociação de longo prazo, levando a uma redução geral para metade das taxas de retenção após o TGE (geração de token). Por exemplo, embora o Lighter tenha atraído mais de 500.000 novos utilizadores na Época 2, a análise mostra que 80% eram contas Sybil com múltiplas carteiras, o que significa que o número real de endereços ativos era muito menos impressionante do que aparentava.

Em segundo lugar, a situação embaraçosa na indústria reflete-se no "ciclo de curto prazo" formado pelo jogo de interesses entre múltiplas partes: as equipas de projeto precisam urgentemente de TVL e volume de transação para suportar narrativas de avaliação, e induzem tráfego através de pontos e taxas zero; os VCs apostam em avaliações altas para procurar saída; enquanto os mineradores acorrem para minerar pontos, levantam dinheiro e saem após airdrops.

A análise do Forklog sugere que, embora a "roleta de lucro" infle números no papel, é essencialmente um jogo de curto prazo entre várias partes, em vez de uma situação vantajosa para todos no ecossistema. Um exemplo típico é o ajuste do multiplicador de pontos do Aster em novembro de 2025, que levou à rápida migração de 400.000 carteiras para o Lighter, causando diretamente um aumento nas taxas de gas e um colapso profundo da plataforma.

O CEO da BitMEX, Stephan Lutz, alertou que o frenesi do Perp DEX pode ser insustentável porque as exchanges centralizadas (CEXs) ainda controlam 95% do interesse aberto (OI), e a dependência excessiva do modelo DEX em mecanismos de incentivo torna a sua lógica de negócio extremamente frágil. O relatório de meio de ano de 2025 da 21Shares também enfatizou que, embora a quota de mercado do Perp DEX tenha subido de 5% no início do ano para 26%, este crescimento impulsionado pelo sentimento altista foi acompanhado por severa fragmentação na competição.

Além disso, o aparente aumento no volume de negociação no Perp DEX é um produto de utilizadores incentivados por pontos para recompensas de airdrop. No final de 2025, a popularidade da mineração de airdrop em Perp DEX sem token disparou, o que explica por que o Lighter e o Aster ambos ultrapassaram 180 mil milhões de dólares em volume de negociação mensal. Embora o Aster tenha emitido o seu próprio token, ainda tem que manter o seu crescimento no papel através de programas de recompensa contínuos; este modelo de "subsídio para retenção" equivale a hipotecar o seu futuro.

Como se verifica, os projetos alimentados por capital e sustentados por um sistema baseado em pontos frequentemente enfrentam correções de avaliação brutais após o evento TGE (Trading for Enterprises). Olhando para trás para o Vana, um projeto apoiado por VCs de topo, embora o seu FDV (Funds-to-Value) tenha disparado brevemente após o TGE de 2024, posteriormente despencou 70% devido à perda de incentivos, tornando-se rapidamente um "projeto fantasma" esgotado de liquidez. Os atuais aumentos de dados do Lighter e Aster seguem um caminho semelhante a estes projetos apoiados por VC com avaliações invertidas.

No atual cenário de mercado, o efeito líder do Perp DEX foi basicamente estabelecido. O Hyperliquid garantiu a posição de topo com a sua vantagem de pioneiro em receita orgânica e profundidade. Os restantes players só podem procurar diferenciação e sobrevivência em áreas de nicho extremamente estreitas, como otimização móvel, mecanismos de seguro ou integração RWA.

Em última análise, o setor Perp DEX ainda está numa fase de jogo de soma zero e, para pequenos investidores de retalho com baixa sensibilidade à privacidade, as DEXs ainda carecem de incentivo suficiente para migração. Sob a sua popularidade aparente, o seu verdadeiro valor pode ser muito menor do que os dados sugerem.

Conclusão

Dentro da lógica florescente tecida por pontos, capital de risco e airdrops, o Perp DEX parece ter caído numa ilusão autossuficiente. No entanto, quando a maré de subsídios recua, esses "cavalos negros" que carecem de verdadeira aderência de utilizadores e dependem apenas de narrativas de capital serão, em última análise, expostos face ao teste de liquidez no mercado secundário.

A história do Lighter continua, mas serve como um lembrete aos investidores de cripto de que o espaço DeFi nunca carece de festas espetaculares, mas sim de verdades que possam resistir à bolha. Ao perseguir o próximo momento de glória, vale a pena perguntarmos a nós mesmos: para quem é que este frenesi verdadeiramente arde?