对话 Raoul Pal：五年大周期下的 2026 决胜点，不靠运气选对资产长期持有

整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Raoul Pal，@RealVision 创始人兼 CEO

主持人：Kevin Follonier

播客源：When Shift Happens 和 Raoul Pal The Journey Man

原标题：《Raoul Pal： How to make it in Crypto in 2026 (without getting lucky) | E152》

播出日期：2025年12月18日

要点总结

Raoul Pal 分享了他关于如何在 2026 年不靠运气就能在加密货币领域取得成功的投资框架：选择正确的资产，长期持有，并保持耐心。他认为，在许多人被短期市场波动吓到手足无措时，加密货币的整体发展才刚刚开始，目前距离它迈向 100 万亿美元市场的目标仅完成了 3%。

“当更多人被短期波动吓住时，真正的机会在长期的流动性与网络效应里。”Raoul Pal 在最新访谈中给出了一个不靠运气的2026加密投资框架：把周期从四年拉长到五年，抓住真实流动性到来的窗口，持有被采用驱动的优质资产，并以“最小遗憾”为原则做组合管理。

精彩观点摘要

• 市场已经触底了。

• 比特币将会成为比黄金更好的价值储存手段。

• 流动性是当前最主导的宏观因素。

• 真正的流动性需求会出现在 2026 年。

• 加密投资其实是一场持久战，但很多人希望立刻看到结果。

• 我原本认为加密市场的周期是四年，但现在我将周期延长到五年。

• 人们的愤怒往往源于他们的时间预期和现实不匹配。

• 我没有听到 Coinbase 中有人认为市场已经结束了，恰恰相反，他们都认为一切才刚刚开始。

• 经纪账户中有一个经典的说法：表现最好的客户往往是那些已经去世的客户。

• 把所有的希望和梦想都押在加密货币上这并不现实，但对很多人来说，这可能是他们唯一的出路。

• 我学会了不再纠结于谁让我不高兴，或者今天工作中发生了什么问题。大多数事情其实并不重要，重要的是，你是否在朝着自己设定的目标前进。

• 长期的趋势更容易预测，而短期则很难。

• 人类就是通过经验和教训来学习的。现在，我们迎来了新一代的投资者。他们需要通过犯错来学习，才能逐渐成长并战胜困难。

• 2026 年在加密领域取得成功的关键是持有正确的资产，并坚持自己的信念，而不是依赖别人的观点。

• 有些代币即使在流动性增加的情况下，仍然会让投资者亏损，因为它们本身就是糟糕的投资。

• “最小遗憾投资组合”就是让你在回顾自己的投资时，不会因为当初的草率行为而感到后悔，避免做出愚蠢的投资决策。

• 大多数人却从来不做研究。他们只会说：“你告诉我这个项目会成功。”但问题是他们自己对这个项目究竟了解多少呢？

• 很多人投资时会“借用信念”，比如“某某大佬说这个项目好，所以我买了。”但实际上，这种反身性循环常常会导致错误决策。

• Zcash 是最后一个真正的隐私代币，也是加密货币领域最后一个可能带来 1000 倍回报的机会。

• 在比特币之后，只有两个协议真正打破了传统模式，一个是以太坊，它实现了可编程性；另一个就是 Zcash，它专注于隐私保护。

• 我可能会选择在下一个下行周期时再买入，我预计这个周期可能会在 2027 年出现，到那时 Zcash 或许会成为我的投资目标之一。

• 现在加密货币是一个 3.5 万亿美元的资产类别，我们可能在 10 年内达到 100 万亿美元的市值，这意味着目前我们只走了大约 3% 的路程。

• 所有的游戏资产本质上都是 NFT 或非同质化合约，这意味着未来所有的游戏资产都将以 NFT 的形式存在。

• 你需要明白，你无法让每个人都上救生艇，有些人不想被帮助。

• 如果我相信加密市场的总市值未来会达到 100 万亿美元，那么我会专注于这个长期目标，而不是在意上周比特币下跌了 30%。

• 像 Solana 这样的优质资产，即使价格下跌，我也会坚定持有，因为我看重的是它的长期潜力。

每 6 个月从“神”变成“蠢货”

主持人： 在互联网上，你的评价总是两极分化。每隔六个月，你可能会被捧为“神”，然后又被骂成“蠢货”。你是如何应对这种情况的？

Raoul Pal：

那些批评我的人往往并不了解我的全部工作，他们只会盯着某些具体的点不放。我尝试过筛选评论区里的账户来区分哪些是经过验证的账户，哪些是未验证的账户，结果差异非常大。我认为很多批评其实是刻意制造的，甚至可能有一些国家行为者参与其中，来通过评论区传播不满情绪。他们会以各种不同的理由来针对任何人、任何话题进行攻击。

主持人： 你能详细解释一下吗？这背后可能是机器人操作？还是有人在背后操控？

Raoul Pal：

我认为可能两者都有。有些评论区的账户非常可疑，比如它们的注册时间只有三到六个月，关注的对象只有我一个人，而且专门针对我的某些观点进行攻击。当你进一步查看这些账户的活动时，会发现它们几乎没有发布任何原创内容，只是转发一些信息，然后突然发布激烈的批评。有些国家行为者可能已经意识到，通过这种方式攻击不同的人和事件，可以有效传播不满情绪。普通用户看到这些评论后，也会被激怒，从而进一步放大这种负面情绪。

当然，我也承认，有些批评是来自真实的用户，他们可能因为误解或自身的错误将责任推给别人。不过，还有很多评论是别有用心的。现在，推特已经推出了一些功能，可以显示账户的来源信息，但即便如此，那些幕后操控者可能会使用 VPN 伪装自己的位置，比如显示自己来自美国或其他国家，这种问题并不容易解决。

网络上的 FUD 与国家行为者

主持人： 你提到的国家行为者，他们为什么要刻意攻击任何人？

Raoul Pal：

因为这样可以在社会层面制造一种焦虑感。当没有人知道什么是真实的、什么是确定的，所有人都被怀疑成骗子，所有事情都被认为是错误的，这种混乱感会让社会陷入一种崩溃的状态，而这种局面往往是被刻意制造出来的。

其实很早之前俄罗斯就意识到，要瓦解一个社会体系，最有效的方法就是让真相变得模糊不清。他们会同时支持反政府和亲政府的活动，制造矛盾和对立。他们还会传播真假掺杂的信息，让人们无法分辨真伪。结果就是，社会失去了对真相的信任基础，而一旦信任崩塌，社会就会变得容易被操控。

比如，美国的政治体系现在已经极端两极化了。这种现象背后有国家行为者的影子，他们不是单纯支持某一方，而是通过激化矛盾，让人们的立场变得更加极端。他们在两边都制造冲突，结果就是双方互相敌视，认为对方糟糕透顶。但实际上，大多数人的观点并没有那么极端。这种人为制造的分裂让社会对任何事情都失去了共识，导致国家在政治决策上越来越困难。

主持人： 这对他们有什么好处？

Raoul Pal：

国家行为者会通过制造大量的不满情绪和阴谋论，让人们对任何事情都产生怀疑。当世界上发生重大事件时，比如美国、欧洲或英国、法国这些国家通常会介入。然而，如果媒体中充斥着不信任和矛盾的信息，民众就会对一切都失去信任，从而不支持任何行动。而这种民意共识是推动国际事务的关键，即使在一个政治分裂的世界里，也需要这种共识来完成重要的事情。但国家行为者的目标就是破坏这种共识，导致社会陷入混乱和无法治理的状态。社会越难以治理，人们的不满情绪就会越强烈，因为他们会觉得自己被其他群体攻击。如果这种仇恨不断加深，社会就无法在任何问题上达成一致，这是一个非常严重的问题。

这种现象非常普遍，并且已经持续了很长时间。比如在英国脱欧期间，这种情况就非常明显。很多人以为这些攻击是针对某一方的，但实际上，左右两派都受到了攻击。在美国的选举中，这种现象尤为明显，在整个互联网上也无处不在。

有些人以为这些攻击是来自对立阵营，但当你仔细研究一些极端的 MAGA 账户和一些激进的左派账户时，会发现它们其实是由外国势力操控的。在一些国际事件中你会发现信息充满矛盾，几乎没有人能分辨出真相。

主持人： 这造成了分裂。那么我们该怎么办？

Raoul Pal：

我认为我们需要引入数字身份和零知识证明技术来解决这个问题。我们需要一种方式来验证用户的真实性，比如确认他们是真人以及他们的所在地，而不是通过 VPN 伪装，而是通过护照信息。当然，这些信息不需要公开展示。这就是零知识证明的优势：它可以在保护隐私的同时验证信息的真实性。我们必须找到一种方法来实现这一点，因为随着人工智能的普及，我们正在创造一个能够无限生成内容的机器。AI 可以快速生成内容，比如制作一个 10 分钟的访谈，而普通人很难分辨真假。

把所有希望和梦想寄托在加密货币上是否现实？

主持人： 对于那些真实存在、情绪激动甚至愤怒的人来说，他们确实是人类，这种情绪是正常的，毕竟你经常说，每个人在自己的投资组合中都寄托了某种希望和梦想，尤其是在加密货币的投资组合里。

可是把所有的希望和梦想都押在加密货币上，这现实吗？

Raoul Pal：

这并不现实，但对很多人来说，这可能是他们唯一的出路。有人可能会建议他们去找一份兼职或者再加一份工作，但事实上，有些人已经在同时做三份工作了。问题是，我们无法改变现有的政治体系，也无法阻止货币贬值来偿还债务。那么，能给这些人什么样的机会呢？是直接给他们补贴吗？但更多时候，他们会把加密货币当成一种“赌场式”的机会，尤其是那些处境更加绝望的人。正如你在帖子中提到的，加密投资其实是一场持久战，但很多人希望立刻看到结果。如果你告诉他们，十年后资金可能会增长 20 倍，他们会觉得这听起来很美好。但大多数人并不想等那么久，他们希望一个月甚至一年内就能实现 20 倍的收益。结果，他们往往会欺骗自己，以为只要抓住这个周期、这个季度或者这笔交易，就能实现梦想。但当事情不如预期时，他们会变得愤怒，因为这种方法从来都行不通。

我们之前也谈过，人们的愤怒往往源于他们的时间预期和现实不匹配。你可以告诉他们，技术的普及和市场的扩张是不可阻挡的。比如，现在加密货币市场的规模是 3 万亿美元，而未来可能会增长到 100 万亿美元。换句话说，我们才刚刚走到这条路的 3%。但当你告诉他们这可能需要十年时间时，他们的反应却是：“那今天呢？市场下跌了怎么办？”

主持人：我看到有人说，当市场表现不佳时，你总是用“放眼长远”来搪塞。这种说法你怎么看？我们该怎么回应那些对你充满敌意的人呢？

Raoul Pal：

短期市场的波动往往受噪音和短期因素的影响，而长期则更多由两大核心驱动因素决定：技术的普及速度和货币的贬值。从概率来看，长期的趋势更容易预测，而短期则很难。

当然，短期内市场表现经常会偏离长期趋势，这种情况非常常见，但很多人不愿意接受这个事实。他们把所有的希望都寄托在某些经济指标上，比如 M2，认为它会完美预测市场走势，但实际上市场总会出现偏差。作为宏观分析师，我的工作就是弄清楚这些偏差的原因。理解这些背后的原因，能帮助我们更好地调整对长期趋势的判断。短期内，噪音往往会掩盖信号，而长期则更容易看清真正的趋势，这就是投资者需要理解的关键点。

买入并持有

主持人： 加密市场正在逐渐成熟，机构投资者的参与度越来越高，专业交易者也越来越多，结果却是加密市场中的 alpha 几乎被挤压殆尽，唯一剩下的机会就是长期投资。我们普通投资者能做的，就是“买入并持有”，或者押注于你提到的长期趋势。对此我还是比较认同的。

Raoul Pal：

我见过类似的情况，这也是我在 2004 年离开对冲基金行业的原因。当时，我主要从事宏观交易，这种策略依赖于宏观经济数据，我们会分析这些经济数据的长期趋势，通常一笔交易会持续六个月到三年，甚至更长时间，这就是宏观交易的核心。

然而，随着越来越多的新投资者进入对冲基金领域，他们开始要求基金经理按月评估市值表现。结果就是，即使一笔交易在长期看来是盈利的，但只要在某个月有短暂的回调，基金经理可能就会选择提前平仓。这种短视行为不仅压缩了市场的波动性，还降低了整体的投资回报。

今天的加密货币市场也面临类似的问题。随着宏观经济环境的变化，以及系统基金和高频交易者的崛起，短期交易的空间被进一步压缩，宏观交易在短期内失去了原有的优势。

很多人太急功近利了，他们总想做点什么，总想参与交易。但实际上如果想要寻找刺激的话，大可以去做些别的事情，时间跨度才是投资者最宝贵的资产。

流动性是游戏的关键

主持人： 2025 年对加密货币投资者来说是比较艰难的一年，如果你没有选对币种，基本上就赚不到什么钱。很多人的投资表现其实并不理想，现在已经没有“只涨不跌”的行情了。这是为什么呢？

Raoul Pal：

我一直试图向人们解释，这一切都与流动性有关，流动性是当前最主导的宏观因素。整个市场其实就像一个游戏，而这个游戏的核心规则就是流动性如何流动。在加密货币市场，还有一个额外的“游戏规则”，那就是代币的实际采用情况。无论是二层网络、一级链，还是应用层，关键在于这些技术的普及速度和代币的贬值程度。这两者共同决定了市场的表现。

不过，流动性的运作机制其实相当复杂。在传统金融中，流动性通常与量化宽松（QE）挂钩，也就是通过“印钞”增加市场资金，但现在这个过程已经停止了。我们还需要考虑美联储的净流动性，这涉及到财政部的总账户（TGA）和反向回购（RRP）。财政部的总账户可以看作是政府的支票账户，资金会不断流入和流出，而反向回购则是另一种影响市场资金流动的工具。这些因素的共同作用，决定了市场中的流动性高低。

一个原因是流动性的变化率一直很低，另一个原因是债务周期的延长。人们常说，加密市场有一个四年周期的规律，但这其实与经济周期密切相关。从 2008 年金融危机以来，各国将利率降至零，并将债务的期限设置为 3 到 5 年，因此，每隔四年就会有一波债务到期需要重新融资。

不过，我发现最近的商业周期似乎没有如期复苏。我开始重新研究数据，发现 2021 年和 2022 年时，许多国家将债务的期限延长到了五年以上。这意味着，原本应该在第四年出现的流动性激增，现在被推迟到了第五年，也就是 2026 年，这就是为什么目前的流动性没有大幅增加的原因。真正的流动性需求会出现在 2026 年，因为届时将有 10 万亿美元的债务需要重新融资。

此外，市场上的代币数量也大幅增加。找到那些真正有价值的代币变得越来越难。在数以万计的代币中筛选是非常复杂的，因此我们建议投资者尽量简化投资策略。专注于持有主流的大型代币，不要冒太大的风险。如果想尝试一些小项目，可以用少量资金操作。我们已经多次讨论过这一点。

很多人会问我：“为什么我的投资组合在这个周期中亏损了 90%？”我就会反问他们：“是谁告诉你要投资这些代币的？”

主持人： 所以流动性分为两个层面，它会流入流出，但从长期来看，流动性总体还是在增加的，对吧？不过，现在市场上的代币实在太多了，即使流动性增加，也无法让所有代币都受益。我觉得这是一个非常重要的信息，有些代币即使在流动性增加的情况下，仍然会让投资者亏损，因为它们本身就是糟糕的投资。

Raoul Pal：

没错，这些代币缺乏实际的使用价值。当然有些代币可能会因为成为 meme 而短暂吸引注意力，但这种热度很难持续。人们需要明白，即使是主流代币之间，也存在明显的风险差异，下跌幅度的差异取决于代币的成熟度、用户数量以及市场的深度。

最小遗憾投资组合

主持人： 你之前提到过不要盲目投资，我们可以把这个建议放到更传统的投资框架中，提倡更加有意识的投资方式。对于年轻的加密货币投资者来说，这种方法可能听起来有点无聊，毕竟很多人刚开始投资时，心态更像是“赌徒”，尤其是那些注意力容易分散的“ADHD 一代”。但实际上，投资的目标并不是快速致富，而是避免大额亏损，并通过长期的复利来积累财富。

我感觉，在这个周期中，大部分加密货币都让人亏了钱，所以大家开始逐渐意识到这些永恒的投资原则，那么你提到的“最小遗憾投资组合”具体是什么意思？

Raoul Pal：

所谓“最小遗憾投资组合”，就是让你在回顾自己的投资时，不会因为当初的草率行为而感到后悔。我们都经历过那些看似荒唐的投资决策，比如，把投资资金的 10% 分配到高风险项目中，我们还提到过一些名字听起来很搞笑的代币，而这些项目基本都归零了，但我还是一直持有，因为我不想让人失望，或者因为其他一些荒谬的理由。这就是所谓的“羞耻钱包”——一种充满失败投资的小型账户。如果金额足够小，对整体影响不大；但如果涉及大额资金，那就真的是一场灾难了。所以，“最小遗憾投资组合”的核心就是避免做出这些愚蠢的投资决策。

比如，投资 Layer 1 就是一个相对简单的选择。相比其他类型的代币，它们的规模更大，采用率也更高。在一个市场周期中，这类资产不会归零。即使它们的价值可能随着时间的推移逐渐下降，但不会像一些高风险项目那样瞬间崩盘。你不会经历类似“LUNA 效应”或某些 DeFi 协议突然暴雷的情况。第一层区块链相对稳定，这是它的优势。

接下来，你需要问自己：我是不是在盲目跟随市场的叙事？现在你完全可以自己做一些基础研究。比如你可以问 ChatGPT “这个区块链的链上指标如何？用户增长数据怎么样？”这些信息只需几秒钟就能找到，但大多数人却从来不去查。他们只会说：“你告诉我这个项目会成功。”但问题是，他们自己对这个项目究竟了解多少呢？

Chat GPT 和链上数据指标

主持人： ChatGPT 在分析链上数据指标方面表现如何？

Raoul Pal：

它的表现非常出色，上周末，我在《全球宏观投资者》中写了一篇关于 Metcalfe 定律的文章，并探讨了如何对其进行估值。我和我的 AI 一起头脑风暴，找到了一种简单的方式来衡量它：通过观察稳定币的流动性、稳定币在第一层区块链上的价值转移，以及活跃用户数量之间的关系，这些指标其实是 ChatGPT 提议的。它建议我们可以参考 DeFi 中常用的五个关键指标，然后根据这些指标对不同的区块链进行排名。通过这种方式，我们可以很好地判断哪些区块链被高估了，哪些被低估了。

它在技术图表分析方面也很有一套。你可以直接上传一个图表问它，“你怎么看？”它会给出非常有见地的分析结果。你只需要不断地和 ChatGPT 交流，调整你的问题，直到找到正确的表达方式，它就能给你提供你想要的答案。一开始你可能会觉得，“它不行，没法回答我的问题。”但实际上，问题往往出在我们自己身上，因为我们没问对问题。我自己就是通过不断试错学会的。这确实需要一点时间，但一旦掌握了方法，它会成为一个非常强大的工具。

Raoul 是否遵循他自己的 DTFU（Don't Fuck This Up） 框架？

主持人： 我必须给你的 DTFU（Don't Fuck This Up） 框架点个赞，因为它确实让我在这个投资周期中顺利了很多。你自己是否完全遵循“不要搞砸”框架呢？

Raoul Pal：

这个问题的答案是：是，也不是。我确实会更专注于自己的投资决策，每当我说“专注”时，很多人就会以为他们也应该和我一样专注，但我之所以能够承担更高的风险，是因为我建立了一套基于多种因素的估值模型，帮助我判断什么时候适合加大投资。我可能会在未来调整这些策略，但目前我对自己的配置感到很舒适。这种策略的波动性更大，因为它本身就是为早期阶段和早期网络采用设计的。你需要理解，这种模式在市场上涨时波动性更高，下跌时也更剧烈，但并不是每个人都能承受这样的起伏。所以，我是否完全遵循自己的框架？答案是，我在大多数情况下都遵循，但也会根据自己的研究和风险承受能力做出调整。

此外，我还有其他一些投资，比如数字艺术和以太坊相关的项目。这些项目虽然有一定风险，但它们带来的现金流让我能够更灵活地进行资产配置。当然，这并不意味着我一定是对的，我只是做了更多的研究，所以愿意承担更多风险。如果我搞砸了，那是我的责任，别人不应该盲目跟随我的资产配置。我的建议是，遵循一些基本的指导原则，而不是直接复制我的投资组合。

主持人：永远不要“借用信念”。这是最重要的一点。每次我亏损时，都是因为我在“借用信念”。

Raoul Pal：

我每次也是这样，每当我没有自己深入研究时，结果往往不理想。比如，我最近采访了 Mert，谈到 Zcash 的问题。我注意到市场反弹时，Zcash 却在下跌。我就问他：“我们确定这不是一种市场轮动吗？是不是有人在一个横盘下跌的市场中试图找到新的热点？”很多人投资时会“借用信念”，比如“某某大佬说这个项目好，所以我买了。”但实际上，这种反身性循环常常会导致错误决策。

我其实很喜欢 Zcash 的叙事，但我并没有持有它。我理解隐私货币的重要性，但选择隐私币就意味着要与政府对抗，这是一场艰难的斗争，从 2013 年开始，我就见证了这场斗争的复杂性，它并不容易。

我们应该有使用私人货币的权利。但现实是美国通过金融监管在全球范围内施加了巨大的控制力，隐私币的存在直接挑战了这种控制，因此会面临来自银行和政府的强烈反对。实际上很多银行并不是讨厌加密货币，而是害怕无法满足 KYC 和 AML 的要求，从而受到美国的起诉。所以，监管才是这一切的根本原因。

Naval 和 Balaji 看好 Zcash：这是“神信号”吗？

主持人： 我是在 2018 年底到 2019 年初买入了我的第一批比特币。当时我在网上关注了三个极具洞察力的人：Naval、Balaji 和 Chamath。他们在预测技术未来方面表现非常出色。当时，比特币的价格大约在 3000 美元左右，而这三个人都认为比特币最终会涨到 10 万美元，我记得他们在 2012 年时就已经对比特币达成了共识。

他们每个人的智慧都远超我，所以当他们的观点一致时，我意识到自己应该买一些比特币。事实证明，七年后，比特币确实如他们所预测的那样接近了 10 万美元。现在，这三个人中的两位，Naval 和 Balaji，又提出了一个新的重大观点——关于隐私的重要性。

正如你提到的，加密货币领域总是会有一些阶段性的热点，但我始终记得，正是这几位让我注意到比特币，并促使我在几年前买入。而现在，他们中的两位表示：Naval 认为 Zcash 是最后一个真正的隐私代币，也是加密货币领域最后一个可能带来 1000 倍回报的机会。Naval 还将 Zcash 的隐私功能与比特币进行了对比。而 Balaji 的观点则是，在比特币之后，只有两个协议真正打破了传统模式，一个是以太坊，它实现了可编程性；另一个就是 Zcash，它专注于隐私保护。所以，我认为我们需要重点关注这个方向。

Raoul 什么时候会购买 Zcash？

主持人： 你需要什么条件才会决定买入 Zcash？

Raoul Pal：

我目前还无法确定是否是买入 Zcash 的最佳时机，除非整个市场出现明确的上涨趋势并能持续下去。从现在的情况来看，市场似乎正在验证“轮换”的理论（即资金从一个资产类别流向另一个资产类别）。不过我觉得 Zcash 可能已经处于超买状态。接下来要观察的是，它能否找到一个稳定的价格区间，然后再开始新一轮的上涨。

我现在需要买入 Zcash 吗？其实并不一定。我目前在加密货币上的投资已经足够了，我也不需要通过持有 Zcash 来证明自己是最早的投资者。所以，我不确定是否会现在追高，但我可能会选择在下一个下行周期时再买入，我预计这个周期可能会在 2027 年出现，到那时 Zcash 或许会成为我的投资目标之一。因为我觉得它可能会经历一次大幅回调。对我来说，那时候买入可能比现在更划算。我已经制定了自己的投资策略，除非市场发生重大变化，否则我不打算现在调整。不过，我会持续观察它的表现，如果它价格回落到一个更合理的区间，我会重新考虑。我的投资逻辑是，如果某个资产能够证明自己的价值，并且不再像以前那样每次暴涨后都大幅回调，那么它可能会成为一个更好的投资标的。当然，也有可能它的价格回到当前水平，或者短期内涨到 1000 美元甚至更高，然后再回调。

DCA（定投）比特币是否是唯一真正被证明的赚钱方式？

主持人： 我看到一个 推特，说有个男孩的女朋友从 2019 年起就开始定投以太坊和比特币，她完全不关注加密货币推特上的噪音，结果她的投资表现远远超过了她的男朋友。

Raoul Pal：

这其实很有意思。经纪账户中有一个经典的说法：表现最好的客户往往是那些已经去世的客户。

主持人： 定投似乎是加密货币中唯一被证明能赚钱的方式，就像投资标准普尔 500 指数一样，但回报可能更高。

Raoul Pal：

是的。不过我认为还有一种更优化的方式，那就是等到市场出现一定幅度的下跌时再加码定投。比如，当市场下跌 30% 或更多时，你可以把定投金额提高到平时的三倍。这样一来你的复利回报会更高，而且这种策略在今天其实并不难实现。

主持人： 在心理上却很难，像我一样，我每个月都会定投比特币，但我总觉得它会先涨再跌，结果我总是在局部高点买入。

我简直就像一个新手版的 Michael Saylor，就在几周前，我还在想，“比特币会涨到 106,000 吧？”于是我在月底照常买入。结果五天后它跌了不少，我也调整过我的仓位。我当时想，也许它会继续上涨。结果它却下跌了，甚至跌破了我的买入价，这才过了三周。但最终我并不在意。因为当你在市场中待得足够久，你会发现，自己根本不会去在意具体的买入价格，你不会记得自己是不是在最低点买入，除非当时市场经历了大幅下跌，如果没有，你根本不会记得。而且，局部高点时的冲动买入也不重要。回头看图表时，你只会想，“这有什么关系？”

但你还记得当时比特币价格是 1 万美元时买入，然后它在 35,000 美元崩盘时跌到 3,500 万美元的情况吗？即便如此，现在你还是赚了 10 倍。

Raoul Pal：

在那种情况下，你可能会骂那些你跟随交易的人，称他们是骗子，说他们毁了你的生活，对吧？但现在，你从最初的买入价已经赚了 10 倍。这就是问题所在。真正理解加密货币的人知道，时间才是关键。

你需要知道的是，投资是否符合你的风险承受能力？你是否理解自己买的是什么？比如，你是否知道早期阶段的代币可能面临没有被广泛采用的风险？而像比特币和以太坊这样的资产则有网络效应的优势。即便是以太坊，几个月前还有人说它会跌到 1000 美元以下，一切都结束了。但这些人只是盲目跟随市场叙事，而没有真正关注现实。

Kevin 从硅谷学到的经验与 Raoul 的看法

主持人： 我之前提到过，我去了硅谷，与那里的顶级投资者和创业者交流，学习了关于指数增长的一些概念。我会分享一些我在播客中收集到的见解向，并且向你你请教意见。

第一个观点是，我注意到有不少早期的加密货币信徒，这里说的“早期”，指的是 2017、2018、2020、2021 年的那些人，他们中的一些人开始转向其他行业，尤其是人工智能领域。

现在我们看到了一些华尔街的 ETF 和稳定币，但我对加密货币的结果感到失望，所以我离开了。如果我仔细解读他们的话，我认为他们离开的真正原因是因为过去几年他们无法轻松赚钱。或者说，这个市场变得更加困难了，他们在这个周期中可能没有亏损，但也没有赚到钱。

基本上，他们感觉自己没有了优势，对吧？于是他们说，加密货币的高回报时代已经结束了。但当我去硅谷，与那些投资了 Notion 和 Figma 的人交流时，他们的观点完全不同。这些人正在构建 ETF，观察市场的流动性和叙事变化，他们对市场的现状非常了解。他们认为加密货币的高回报还在前方。

加密货币是流动的，大多数人会觉得，“是的，一切都会上涨，对吧？”但现实是，绝大多数投资最终都会归零。它们实际上会失败。过去几年我们在加密货币市场中已经见证了这一点。但与此同时，也会有一些非常优秀的投资，它们的表现会让人惊叹。大多数人犯的错误是，他们没有长期持有这些资产，因为一旦这些指数型的投资成功，它们的增长会远超你的想象。

Raoul Pal：

是的，但我稍微有点不同的看法。作为风险投资者，你通常会在代币生成事件之前参与投资，这样你的估值会有更多的缓冲。然而，当代币进入公开市场交易时，强者恒强的规律并不总是适用。因为强者恒强的规律是指那种分布模式：5% 的投资会带来所有的回报，而其他大部分投资要么表现平平，要么失败。

实际上，你的买入价格是一个非常重要的因素。我尝试过这两种方法。在 2020 年的上一个周期中，我买入了一个非常广泛的投资组合。最终，大部分回报都来自以太坊和比特币，以及当时的一些 Solana。我认为在这个周期中，即使有些交易表现不错，大多数资产仍然表现不佳。所以我不确定这是不是一个容易的投资方法，但如果你能在非常低的价格买入，那就会容易得多。

主持人： 我觉得这里的观点是，即使今天比特币、以太坊或者 Solana 的价格已经不算便宜了，但如果它们最终成功，依然会带来巨大的回报。

Raoul Pal：

我的观点是，现在加密货币是一个 3.5 万亿美元的资产类别。如果你看市场市值的趋势增长率，并做一个对数回归通道预测，即使假设增长速度有所放缓，我们也能在 10 年内达到 100 万亿美元的市值。所以，即使市场增速放缓，我们也能达到这个目标。这意味着，目前我们只走了大约 3% 的路程。

此外，比特币的市场主导地位可能会随着时间的推移逐渐下降，而智能合约的主导地位会逐步上升。因为智能合约的应用场景要比比特币作为经济系统的抵押层更多。这并不是对比特币的否定，而是因为应用层的价值远远大于底层的抵押层。你可以把比特币看作经济系统的“美国国债”，而在此基础上建立的所有金融杠杆和应用会更庞大。因此，从长期来看，智能合约的表现可能会更好。所以，确保你在投资组合中有足够的智能合约资产，以捕捉从 3 万亿美元增长到 100 万亿美元的过程。因为并不是所有的增长都来自比特币。

不过，这确实很难实现。单靠购买并不能保证成功。但毫无疑问，市场的总市值还有 30 倍的增长空间。30 倍是一个非常大的数字。那么，这对一些成功的代币意味着什么？当然，并不是所有代币都能实现 1000 倍的回报。

硅谷与华尔街的加密货币框架

主持人： 这就是我从硅谷学到的技术知识，这些理念是适用的，但华尔街却不理解。因为他们的思维是线性的，他们更注重顺序性。

Raoul Pal：

华尔街的思维习惯是线性增长和均值回归。这是他们的两个特点。所以当他们看待加密货币时，每当市场经历繁荣和萧条的周期，他们总是认为市场会均值回归。但我们都知道，如果你把加密货币的价格图表转换为对数图，你会发现它实际上是一个相当平滑的增长趋势。你可以看看亚马逊、谷歌、特斯拉这些公司，它们的网络采用模型也是一样的。在早期阶段，它们的波动性非常大，但随着它们逐渐成熟，波动性就会降低。这完全是相同的逻辑，而硅谷对这种模式有着直觉性的理解，这也是他们整个商业模式的基础。

主持人： 而且这种波动性可能会像以太坊一样，在五年内上下波动，对吧？但如果你把时间轴拉长到 20 年或 25 年，你就会发现，不仅仅是潜力问题，真正的增长会在后期显现。

Raoul Pal：

我有一个好朋友，他是 Ribbit Capital 的投资人，同时也是 Robinhood 的早期种子投资者之一，我认为他是有史以来最优秀的金融科技投资者之一。你看 Robinhood 的发展，起初并没有什么特别的进展，他们一开始并没有吸引到年轻人，千禧一代对股票交易也没什么兴趣。然后疫情来了，他们的增长开始走向指数化。

接着，GameStop 事件出现了，那时候 Robinhood 差点崩溃了。但如果你现在回头看，你几乎无法在图表上找到这些波折的痕迹。这种成功需要极大的耐心和对潜在生存风险的深刻理解。如果你能够坚持下去并渡过难关，随着时间的推移，业务作为网络的价值会越来越大。

指数增长

主持人： 去年我们邀请过一位叫 Haseb 的嘉宾，他在硅谷长大，也和你一样相信指数增长的力量。我个人是相信指数增长的，因为我亲身经历过，并多次见证了它的威力。或许你会说，稳定币的增长是指数型的，DeFi 的交易量也是指数型的，但这些增长似乎并没有直接反映到以太坊的价值上，链上的价值并未被完全捕捉。

那么，你还不相信指数增长吗？因为每次提到指数增长，答案都是一样的：无论我们怎么想，这些事物最终都会变得比今天大得多。当它们达到一定规模时，规模效应会带来更大的价值。这就是指数增长在技术领域的核心意义——无论你认为它会发展到多大，它最终都会超出你的想象。

这也是硅谷比华尔街更能理解的一点。硅谷的思维方式是基于指数增长的，而华尔街则更倾向于线性思维。过去几年，加密货币的重心从硅谷逐渐转移到华尔街，这可能会让一些人感到不适。如果你相信指数增长，并且放眼未来，无论是以太坊还是 Solana，现在看起来都依然很便宜。更重要的是，我认为我们应该成为一个真正的信仰者，不仅仅是相信，还要长期坚持。

Raoul Pal：

很多人不理解的是，目前围绕这个问题展开了一场争论。一方面是支持 Metcalfe 定律和网络模型的人；另一方面是那些试图用现金流和传统估值方法来挑选便宜资产的人，他们想成为“加密货币的沃伦·巴菲特”。但事实一次又一次地证明，网络模型的威力超越了传统的分析方法。网络模型是复利的，因为一个网络越有价值，就会吸引更多用户，而更多的用户会带来更多的价值，形成一个不断上升的循环。这种增长是指数级的。

有人说，我们应该根据以太坊的费用收入来评估它的价值。但这完全忽视了它的本质。以太坊并不是一家靠收入盈利的公司，而是一个支持整个商业生态系统运行的网络。Metcalfe 定律的核心是捕捉总价值和推动该价值的用户数量。因此，你可以计算出每个用户的单位价值。目前的数学显示，每为以太坊增加一个新用户，其价值约为 31.3 万美元。而在 Solana 上，这个数字大约是 6.5 万美元。当然，这个数据可能有些偏差，因为二层解决方案也在吸引用户。但总体逻辑是，每一个新用户的加入都会显著提升网络的价值。随着更多人和企业加入，这种价值会进一步增长。人们往往忘记了，这是一种复利效应，而不是传统现金流那样的线性增长。

主持人： 也许还有另一个角度可以帮助人们更好地理解比特币的潜力。比如，比特币基本上是零收入的，所以我们甚至无法用传统的估值方法来衡量它。人们甚至无法就这一点展开争论，对吧？

我们的共同朋友、比特币专家 Matt Hougan 曾谈到过比特币。我几周前问他，比特币的潜力有多大。他的回答非常简单：比特币将会成为比黄金更好的价值储存手段。如今，黄金的市值大约是 25 万亿到 30 万亿美元，而比特币目前的市值只有 2 万亿美元。20 年前，黄金的市值大约是 3 万亿美元，而在过去 20 年里，黄金的价值增长了 10 倍。如果比特币能够追赶上黄金的市值，那就意味着超过 10 倍的增长。比特币的价格可能会达到 100 万美元。而且考虑到黄金本身也在增长，如果比特币追赶上黄金，未来的增长空间可能会更大。

还有一个角度是体验。当比特币作为“数字黄金”出现在数十亿人的手机上时，会发生什么？这就是指数增长的真正威力。就像电商，过去人们认为电子商务是个奇怪的东西，觉得亚马逊不过是个小众现象。但当电子商务不仅仅是亚马逊，而是整个行业在手机上普及时，它变得无比巨大，远远超出了任何人的想象。

同样的道理，当比特币作为数字黄金出现在每个人的手机上时，会发生什么？一旦比特币触及每个人的生活，它的增长会以指数级的速度超出所有人的预期。

Raoul Pal：

没错，这一切都归结于 Metcalfe 定律和用户数量与交易总价值的关系（这个定律的核心是网络效应，用户基数越大，网络的实用性和吸引力就越强，例如电话越多，每个用户能联系的人就越多，价值也越高）。现在，如果我们想要使用比特币，我们需要开一个 Coinbase 账户，还需要完成各种操作，这无形中限制了用户的数量。人们说现在全球大约有 6.5 亿个加密钱包，这很好。但如果比特币能够以一种简单的方式嵌入每个手机，比如通过苹果钱包或其他类似的工具，那么用户数量可能瞬间达到 50 亿人。如果这些人每人交易相同的价值，网络的价值将会呈现爆炸式增长。这就是指数增长的力量，一旦你理解了，就会觉得非常简单。

很多人总是短视，他们会说“一切都结束了”或者“这次真的完了”，这种短视的心态几乎每天都在发生。人们忘记了这些事物是随着时间复利增长的，因为他们缺乏时间的概念。

互联网与比特币的相似性

主持人： 在 2000 年初的时候，我才 10 岁。当我后来接触到加密货币时，我发现自己太年轻了，无法真正理解它的意义。我曾想过，如果到了可以投资的年龄，会不会有一波类似互联网的浪潮？但我错过了那个机会，现在似乎又出现了类似的情况。不过仔细想想，并不是每个人都能在这样的浪潮中成功。如果每个人都能成功，那互联网时代就不会有人失败了。如果那时有人坚持持有一些股票，可能会赚得盆满钵满。但我做这个播客的原因，就是希望人们在 20 年后不会回头说，“我当时放弃了，我错过了机会，尽管我听过这些信息，也尝试过投资，但终究还是错过了。”

Raoul Pal：

为了说明投资的难度，我们可以以亚马逊为例，亚马逊最初只是一个利用互联网平台卖书的公司。刚开始时，它的股票因为“互联网”的概念被市场炒得很高，因为人们觉得它不仅可以卖书，未来可能还能卖其他东西。但随后，亚马逊的股价暴跌了 95%，很多人以为它已经完了。然而，随着市场逐渐复苏，亚马逊也重新崛起。即使当时它完全没有盈利，市盈率却一路飙升。在 2014 年到 2017 年间，亚马逊的市盈率甚至高达 850。几乎所有的对冲基金都在做空它，因为他们看不到亚马逊如何从一个卖书的公司转型为全球最大的在线市场。亚马逊不仅通过销售产品获利，更重要的是，它成为了一个平台，支持无数企业在其之上发展。这种模式正是 Metcalfe 定律的体现——网络的价值随着用户数量和附属服务的增加而指数级增长。

比如说，亚马逊需要处理大量的计算需求，于是开发了云计算服务 AWS。接着，他们又建立了完整的物流供应链来支持业务发展。最终，这个网络创造了巨大的价值。如果我们评估亚马逊的整体价值，仅仅基于它从销售中抽取的利润比例是远远不够的。实际上，亚马逊的规模已经超出了人们的想象，成为一个庞然大物。但从一开始就看清这一点，并且坚持持有它的股票，是非常不容易的，这就是投资的难点所在。相比之下，微软的成功则显得更为直观，几乎所有人都能看到它的潜力。

主持人： 不过，现在我们有了科技和硅谷的经验框架来帮助我们理解加密货币的投资逻辑。所以相比过去，可能没那么困难了。但即便如此，投资加密货币仍然不容易，市场上充满了各种噪音，而且波动性极大。这种波动不仅仅是短期的，有时可能会持续一年甚至更久。这种波动确实让人很难受，尤其是因为加密货币是高度流动的资产，对吧？

Raoul Pal：

这就是问题所在，与普通投资者不同，风险投资者在这方面的压力要小得多。他们通常只需要每年对投资进行一次评估，而很多时候，这些评估其实只是一种猜测。因此，他们可以在一定程度上忽略资产的短期波动性。但对于创业者来说情况完全不同，每天都像是在经历“我们完蛋了”和“我们要成功了”之间的情绪拉锯。创业的过程充满了生存危机和希望的交替，这种状态几乎每天都在发生。

主持人： 有人说过通过时间的积累实现财富的复利增长其实是一个非常无聊的过程，那么这是否意味着现在这一代人，尤其是那些容易被短期刺激吸引的年轻人，可能最终无法积累长期财富？因为他们总是追求短期的快感，最终可能会导致财务上的失败？

Raoul Pal：

你还记得自己学骑自行车的时候摔过跤吗？我想答案是肯定的。当你骑车经过碎石路面时，如果你用力刹车，车轮可能会打滑，你随即摔倒。通过这样的经历，你学会了如何更好地控制自行车，人类就是这样通过经验和教训来学习的。

现在，我们迎来了新一代的投资者。他们需要通过犯错来学习，才能逐渐成长并战胜困难。我们每个人在投资的道路上都犯过错误，所以不能因为他们今天的投机行为就断定他们将来无法成为擅长利用复利的人。我理解他们的处境：他们的资金相对较少，缺乏长期的工作保障，甚至可能没有时间去做长线投资。因此，在某种程度上，他们的投资行为更像是在赌场里下注。但我认为，随着时间的推移，他们会逐渐学会如何更理性地投资。是的，复利确实是一个需要耐心的过程，可能显得有些“无聊”。但一旦人们经历了赚到钱又失去的过程，他们在下一次就会更加谨慎。其实，你就是一个很好的例子。

时间本身其实也是一种杠杆。我曾经在波动性高达 70% 到 90% 的资产中使用杠杆，甚至在波动性更高的资产中也使用过杠杆。最终，每一次都会出现问题。

Raoul 为 2026 年准备的投资组合

主持人： 我们上次聊到投资组合时，你提到有些人会把投资集中到极端的程度。那么，现在已经是 2025 年 12 月了，你的投资组合是什么样子的？

Raoul Pal：

坦白说，除了三周前的那次调整，我几乎没有做过任何交易。我确实买了一些 NFT，但除此之外就没有其他操作了。我没有重新分配资产，也没有做出大的变动。我分享我的投资配置，是因为这是我的选择。我也会分享我对某些事情的信心，但我希望大家明白，不要直接复制我的投资方式。我的风险承受能力和你们的不一样。我只是想尽量真实地分享我的策略。这并不是要告诉你们一定要怎么做，而是希望你们能根据自己的情况去做出决定。所以，那些剪辑播客的人，请不要断章取义，不要利用我的话来制造误导性的内容。

Raoul 对 2025 年末 SUI 的真实看法

主持人： 请告诉我你对 2025 年末 Sui 的真实看法，到底是什么让你们在 2025 年末依然对 Sui 保持坚定信念，尽管市场波动如此剧烈？

Raoul Pal：

Sui 的表现与其他代币相比并没有太大异常，它仍然处于风险曲线的高位，这本身就是一个重要的信号点。我们注意到，它的整体表现时间上领先于以太坊和 Solana，尽管最近的表现稍显落后，但总体趋势依然向上，而且表现正在逐步提升。

Sui 的核心问题在于，它能否证明其出色技术的实际应用价值。技术本身毫无疑问是优秀的，但关键在于能否被广泛采用。这也是我们所有人关注的核心问题。那么，Sui 的采用情况如何呢？我们需要看到用户数量的增长。目前，他们的用户增长速度已经超过了 Solana 在上一轮牛市中的表现，并且比大多数第一层区块链的增速更快。虽然 Sui 的起步较晚，用户基数较小，但正因为如此，它的增长潜力也更大。

接下来的关键是网络上的价值创造。我们需要关注交易的总价值。我们可以看到，Sui 在尝试一些新方向，有些项目可能会失败，但也有一些成功的案例，比如他们在链上持有大量的比特币。这是一个非常重要的价值驱动因素，因为比特币作为一种大规模资产，它的转移为整个网络增加了价值。

此外，Sui 上的稳定币生态表现良好，增长速度非常快。而 DeFi 领域的表现则处于中间状态，还显得有些零散。这是因为 Sui 仍然处于早期发展阶段。他们向普通大众推广也不过才三年，其中可能只有两年半的时间，市场才开始真正注意到他们。因此，从商业发展的角度来看，Sui 还是一个非常年轻的项目。

当我将这些数据分解后，并输入到 ChatGPT 和我的其他分析工具中，同时与 Real Vision 的首席加密分析师 Jamie Coutts 进行对比分析，我们得出了相似的结论。如果你使用 Metcalfe 定律和用户采用模型，同时避免被表面活跃用户等因素所误导，结果会很清晰。我发现，Sui 的估值大约比 Solana 低了 80%。虽然 Sui 在用户数量上还没有达到 Solana 的水平，但这也表明它有巨大的增长潜力。因此，我们需要看到市场整体上涨，并推动 Sui 突破更高的价位。

接下来，我们需要观察 Sui 是否会如预期那样获得更多的采用和更高的活跃度。这一点还有待验证，但到目前为止的指标显示，作为一个 L1 链，Sui 的发展速度比其他任何项目都快，而且每一个活跃的、经过验证的用户都在为网络创造相当可观的价值。

SUI 网络用户从哪里来？

主持人： 你认为 SUI 的这些用户主要来自哪里？

Raoul Pal：

我并不完全清楚用户的具体来源，但通常来说，这些用户主要来自 Web3 社区。此外，每当有突破性的应用能够吸引 Web2 用户转向 Web3 时，比如通过区块链游戏，这些用户就会变成新的活跃用户。他们可能会使用区块链技术，但由于这些行为通常涉及小额交易，因此对网络的价值贡献相对有限。要真正创造价值，需要的是大量的小额交易，而不是依赖单一用户的贡献。

真正能为网络带来巨大价值的，是类似比特币网络的用户群体。这些用户不仅数量庞大，而且进行的是大规模价值的交易。尤其是当你吸引到像主权财富基金这样的机构投资者时，他们可以持有大量资产，或者像 Michael Saylor 这样的超级投资者，他个人持有数十亿美元的比特币资产。达到这种规模的用户群体，才是网络真正需要的核心力量。

如何确保链上数据不被伪造？

主持人： 在加密货币领域，如何确保链上数据的真实性和准确性？这个问题并不仅限于 Sui，而是关于整个加密货币生态系统的。你们是如何验证并确保所使用的数据是可靠的？

Raoul Pal：

你无法完全确保，所以你所能做的就是在分析中保持一致性。在衡量 Sui 的活跃用户时，我们使用的标准和方法，应该与衡量 Solana、以太坊或比特币时保持一致。这种一致性可以帮助我们尽量减少误差，确保数据的相对可靠性。

从现有的分析来看，像 Avalanche、Near 和 Sui 这样的区块链，其估值显得相对较低。这种情况其实是可以理解的，因为这些链目前都在经历显著的用户活动增长，同时也涌现了许多新的应用场景，并且在某种程度上已经实现了一定的规模。从这个角度来看，它们的估值确实具有一定的合理性。

对加密货币数据保持警惕

主持人： 上次我们聊到这个话题时，你提到在加密货币领域必须时刻保持警惕，我非常认同这一点。显然有些人没有经历过类似的事件，比如 Luna 崩盘，现在无论资产价格如何，我总是对加密货币领域的任何数据保持怀疑，一切都像被游戏化了一样。

Raoul Pal：

我用来过滤的一个因素是活跃用户的持续性。在 Telegram 上通常有一些游戏活动，这些游戏看起来吸引了很多用户，但实际上是开发这些游戏的人在操控系统。他们吸引人们参与一次后，这些用户就消失了，因此并不是真正的活跃用户。虽然数据看起来很好，但这种活动并没有实际价值。

主持人： 你是说一些区块链协议可能有动机去伪造数据，比如为了筹集资金。我也在想，可能还有一些基金会，他们也有类似的激励机制，因为这一切看起来就像是一场游戏。

Raoul Pal：

是的，他们希望数据看起来更好，以此推动价格上涨，这就是问题所在，我们无法完全信任这些数字。因此我们需要寻找一些可比的指标，观察数据的持续性，以及它是否具有合理的解释性。这就是所谓的“嗅觉测试”：这些用户数据是否能够被合理解释？之后，再通过图表来验证。

那么，如何解读图表呢？首先，需要单独分析图表，看长期趋势和短期趋势。短期可以观察日线图，长期则需关注周线或月线图，同时使用对数图表来更好地理解数据变化。接着，将该资产与其他资产进行对比，看看它是否表现出异常的趋势。通常，这种比较会发出信号，比如显示某些数据异常。这可能只是噪音，但也可能预示着更深层次的问题。

总之，有很多工作需要去做，但这些分析是必要的。因为你永远无法完全确定自己在风险曲线中的具体位置。作为投资者，你的任务是时刻保持警惕，确保你的资产配置不会让你承担过高的风险或表现不佳。你需要不断地反思，问自己：我是否判断错误了？

Raoul 如何处理他的月收入？

主持人： 你每个月从自己的业务中赚到的钱都用来做什么？

Raoul Pal：

在回答你的问题之前，我想先退一步来谈谈。其实，我们往往没有意识到自己有多幸运。无论是你还是我，我们都能够通过工作付出时间并获得回报，这本身就是一件很棒的事情，所有的工作本质上都是如此。但更重要的是，我们通过这份工作建立了人际网络，而这可能是人类能够做的最有价值的事情之一。

通过这个网络，你可以与像 Hunter Horsley 这样的人交流，随时联系 Haseb，甚至还能找到 Brian Armstrong。这才是最大的价值所在。真正重要的并不是你从业务中赚到了多少钱，而是这个网络能为你带来什么，或者更重要的是，你能为这个网络贡献什么。因为只有当你不断为网络提供价值时，网络才会为你持续创造回报。如果你只是单方面索取而不付出，那么这一切迟早会停止。

主持人： 每个月有了收入之后，你通常会怎么处理这些钱？

Raoul Pal：

我的现金流主要用在投资和日常生活开支上，这其实和大多数人做的事情差不多，投资的话主要是投资数字艺术和艺术品。

随着资产的不断增长，你会希望对自己的生活进行一些升级。比如，你可能会买一些新的东西，像更换立体声音响、换辆车等等。这些更新不仅是为了享受生活，也是为了保持资产的质量。因为如果不进行维护和更新，财产的价值会随着时间的推移而下降。比如，汽车会老化、损坏，最终需要频繁维修，这会让人很烦心。所以，我会定期做一些这样的事情，以确保我的资产基础保持高质量。

NFT 的现状如何？

主持人： 现在一切都变成了负债吗？你刚才提到了数字艺术，也就是 NFT。我们之前稍微聊过这个话题。现在 NFT 的现状如何？

Raoul Pal：

现在 Art Basel 正在举办，数字艺术市场的一半都在那里。尽管实际上我个人大部分投资的艺术品并不是数字艺术。现在的情况是，一旦以太坊或 Solana 的价格达到某个高点，NFT 的销售就会再次爆发，因为人们开始将财富转化为其他形式，但当价格回落到低点时，大家就没有多余的资金去购买 NFT，因为将流动资产转化为非流动资产的机会成本变低了。从理论上讲，每当价格达到高点时，艺术品市场就会成为焦点。

我们开始看到一些大投资者进入这个领域。比如，Ribbit Capital 的 Micky Malka 购买了 Crypto Punks 的知识产权，并建立了一个庞大的艺术收藏。他还在加州帕洛阿尔托打造了一个名为“节点”的永久展览空间，展示这些艺术品，供所有前往斯坦福大学和硅谷的人观赏。还有像 Alan Howard 这样的投资者，他在这个领域也投入了大量资金。我们看到越来越多的大型投资者加入进来，建立起大规模的收藏体系。

尽管 NFT 的价值仍然随着加密货币的价格波动而变化，但整体来看，艺术品的价值正在上升。即使在以太坊价格疲软时，市场可能会暂时下滑，但随着时间推移，它会逐渐恢复。很多人对 NFT 的印象还停留在“APE”“JPEG”这些表面现象上，认为它们已经贬值了，觉得这只是一种愚蠢的投机行为。但他们没有意识到的是，加密货币实际上加速了通过投机来验证某种新想法的过程。

投机的确证明了数字资产除了作为交易代币之外，还可以拥有其他价值。以 Crypto Punks 为例，它作为一个收藏系列，总市值已经达到了 100 亿美元。这是有史以来最有价值的单一艺术品集合，总价值达到 100 亿美元。然而，人们没有意识到的是，我们正在通过 NFT 来验证其他可能性。比如 Pudgy Penguins 的知识产权 (IP) 就是一个例子，证明了 IP 是可以上链的。再比如 Crypto Punks，像 Jay-Z 的社交头像就是一个 Crypto Punk。我认识很多人都拥有 Punks，Punks 已经成为数字世界中一种社交信号和身份的象征。

除此之外，所有的游戏资产本质上都是 NFT 或非同质化合约，这意味着未来所有的游戏资产都将以 NFT 的形式存在。游戏行业的规模是巨大的，虽然目前还没有完全爆发，但显然玩家希望拥有游戏资产的实际价值。

不仅如此，未来每一个合同都可能被数字化并转化为 NFT。这意味着整个金融行业的每一个期权都可以是一个 NFT。比如，我们现在拥有的每张票，无论是体育比赛还是音乐会门票，本质上都是一种合同。如果这些票变成 NFT，它们就可以因为忠诚度等因素而积累价值。之后持有者可以选择出售这些 NFT，将价值转移给其他人，或者将这些价值用于其他用途。

因此，我们有金融行业的期权，有消费者和品牌之间的关系，有文化以及艺术家或团队与粉丝之间的互动，还有游戏内的虚拟资产，当然也包括艺术市场本身。所有这些都可以通过 NFT 来实现。更广泛地说，数字身份的概念也可以通过 NFT 实现，每个人的数字身份都可以成为一种零知识证明的非同质化代币或合约。

主持人： 我在想，这一切听起来需要很长时间才能实现，对吧？如果我们考虑长期趋势，可能需要以太坊或 Solana 这样的底层链进一步发展。但另一方面，如果你真的相信这些前景，那就意味着这些 NFT 将为底层区块链带来巨大的价值，这对底层链来说显而易见，对吧？

Raoul Pal：

但问题在于，人们往往不理解这些东西，因为他们总想听到一个简单的叙述。实际上，像 Beeple （Mike Winkelmann，美国数位艺术家）那件以 6900 万美元售出的 NFT 艺术品，它代表了区块链上最有价值的区块空间之一。这种区块空间存储的不是普通的财产交易，而是产权证书等独特的数字资产。很多产权证书目前都存储在 AWS 等中心化服务器上，但如果没有 NFT，这些资产就无法真正存在。

更重要的是，这也证明了在一个日益数字化的世界中，数字稀缺性是如何保持价值的。在未来，人工智能可能会导致知识的成本归零，机器人可能会让劳动成本归零，但在这样一个“归零”的世界里，数字稀缺性将成为最重要的价值体现。

在讨论财富的流向时，我们会发现，所有财富的源头最终都指向艺术。在过去是这样，未来也会如此。很多人可能不理解这一点。他们认为 NFT 只是一个代币，但其中的信号非常清楚。你可以看到这些交易的价值，以及那些收藏这些艺术品的人群，这并不是单纯的投机行为。相反，这是经过深思熟虑的收藏。现在开始建立收藏的人，将来可能会拥有价值数亿美元的艺术品，而他们现在的投入远低于这个数字。

抄底？

主持人： 在 11 月初，你发了一条很长的推文。当时你提到，现在没人想听看涨的观点，大家都很恐慌，甚至互相攻击，但你提到，通往光明未来的道路正在接近。你还解释了流动性的问题，建议在可能的情况下抄底。当时你提到的是总流动性指数。现在是 2025 年 12 月，你的建议还是继续抄底吗？

Raoul Pal：

我认为市场已经触底了。10 月份，我们经历了一次流动性危机，当时美国政府通过财政部一般账户 (TGA) 抽走了大量流动性，导致市场出现了流动性空窗期。后来政府还一度关停，进一步加剧了流动性短缺，因为 TGA 的资金无法被使用。

加密货币作为对流动性最敏感的资产类别，在这次危机中暴露了系统中杠杆的脆弱性。这也引发了人们对如何衡量和管理杠杆的重新思考。不过，现在市场已经从低点反弹回来，虽然有些资产价格短暂跌破了之前的低点，但整体市场在这些水平上逐渐稳定下来。而今天市场突然出现了 20% 到 30% 的涨幅，这可能是一个触底的信号。从 11 月以来，“抄底区域”就逐渐形成了。10 月清算之后，市场经历了 11 月的回调，并在 11 月底出现了最后一轮抛售。从目前来看，这似乎是一个不错的买入时机。

如果我的流动性分析是正确的，未来我们可能会迎来一波巨大的流动性注入。目前，银行系统的资金流动性受到限制，导致货币市场出现波动，资金供应不足。美联储已经注意到了这一问题，因此暂停了量化紧缩 (QT)。接下来，他们还需要解决年末融资的压力。由于银行缺乏足够的流动性来应对债务滚动，美联储可能会通过回购市场等方式向系统注入更多资金。

最近，美联储还宣布了一项关于补充杠杆率 (ESLR) 的政策调整。简单来说，这项政策放宽了银行持有美国国债的限制，允许银行将国债视为一种低风险资产，从而减少资本成本。这一调整非常重要，因为它不仅为银行释放了更多资金，还为政府的债务融资提供了新的买家。通过这项政策，银行将更积极地购买国债，而这正是政府当前最需要的。这种机制不仅能够增加市场流动性，还能帮助政府更好地管理债务。

Scott Bessent 曾提到，他们希望资金不仅流向华尔街，还能进入主流经济。他的意思是，我们不希望中央银行继续通过量化宽松 (QE) 来支持市场。虽然很多人在推特上说，美联储正在收紧政策，不再注入资金，但实际上，政府通过财政部“印钱”，并将这些资金注入银行系统的下游。银行在这方面非常擅长，它们会利用杠杆进行放贷或提供流动性。因此，当前的债务管理机制正在从美联储转向财政部。通过这种方式，政府为自己的国债创造了买家，这也是一种变相的货币贬值方式。

补充杠杆率 (ESLR) 的调整是一个关键的政策变化。自金融危机以来，金融系统变得更加复杂，导致运作效率降低。因此，这次政策调整的速度非常快。原本我以为他们会在 1 月或 2 月才宣布，但实际上，他们直接快速通过，并计划从 1 月 1 日开始实施。这表明决策者已经意识到问题的紧迫性，并迅速采取行动。推动这一政策的 Steve Mirren 在政策宣布当天发表了一篇文章，他表示：“这是一项重要的进展，但还需要进一步行动。我们需要将所有国债的风险降为零。”

这意味着政府可以在需要时无限制地购买债券，从而大幅扩展货币供应。随着信贷流向普通消费者，他们也会购买更多债券，这将进一步压低长期债券利率、抵押贷款利率以及政府的融资成本。这是一个非常重要的变化。我们可能会看到 3 到 5 万亿美元的新流动性注入。此外，美联储可能还会降息，同时还有 1.5 万亿美元的新刺激资金直接注入银行系统。这些措施将释放大量可支配收入，同时推动商业周期的复苏。

与此同时，《清晰法案》即将出台，可能会在今年年底或明年 1 月中旬。这部法案将为加密货币的合法使用提供明确的规则，进一步推动这一领域的发展。

未来的一年将是一个非常强劲的年份。虽然我们目前正经历流动性紧缩的困难阶段，但这为未来的增长奠定了基础。接下来，我们将看到稳定币的快速发展。这种发展将使政府能够发行更多债券，因为稳定币的持有者可以来自全球各地，而这些人将通过稳定币间接持有美国国债。与此同时，中国正在扩大货币供应，其资产负债表在增长；日本也在实施大规模的财政刺激。可以说，全球市场的“游戏”已经正式开始了。

2026 年是牛市还是熊市：内部信息

主持人： 我从 Bitwise 那里听到一个内部消息，Matt 和 Hunter 希望在 2026 年续约赞助，而且计划加大投入。

Raoul Pal：

我和 Coinbase 的团队聊过，也和 Bitwise 的团队交流过。我没有听到他们中有人认为市场已经结束了，恰恰相反，他们都认为一切才刚刚开始。别忘了，如果你在 Coinbase 工作，你会清楚有哪些机构计划使用你的平台来进行资产代币化。而如果你在 Bitwise，你会知道捐赠基金、养老基金等机构投资者的动向。虽然这些机构通常需要很长时间来做准备，但他们对市场的未来趋势有很高的可见性。他们知道客户对价格的敏感度，也知道何时出手最为合适。Coinbase 也有类似的能力。

目前，《清晰法案》尚未通过，但一旦法案落地，将会为加密行业打开一个全新的自由发展阶段。这也是为什么很多机构依然对未来充满信心的原因

如何在 2026 年加密领域取得成功

主持人： 我们如何在 2026 年的加密领域取得成功？

Raoul Pal：

关键是持有正确的资产，并坚持自己的信念，而不是依赖别人的观点。最重要的是，你需要自己做研究，找到真正属于自己的信念。不要只因为某个资产价格低就盲目追逐，也不要被周围的“回声室”（指只听到与自己观点一致的信息环境）影响。

我们都可能曾犯过类似的错误。你需要坦诚地问自己：我能承担多大的风险？我的目标是什么？是想通过长期复利积累财富，还是想快速赚取启动资金，进入更高风险的投机领域？更聪明的做法是设定一个现实的时间框架，但不要局限于短期，这些时间段实际上意义不大。我认为，真正重要的是周期的长度。我原本认为加密市场的周期是四年，但随着我观察到债务问题的影响，我将周期延长到五年。因此，五年是我的核心时间框架，其他的短期波动不过是噪音。

主持人： 有没有一件你知道应该放手的事情呢？

Raoul Pal：

我一直坚持尽可能帮助更多人的理念，但有些人并不想被帮助。我看到你也在努力做这件事，在你的推文中，我常常看到你试图让人们理解一些事情，比如“我希望你能做到这一点”，但很多人却选择无视。我也曾努力尝试沟通，但很多时候人们并不听你说什么，甚至不愿意花时间去看那些长达两个小时的访谈，或者阅读你公开分享的研究资料。最终，我只能接受这样一个事实：有些人不想被帮助。

这确实让人感到挫败，因为你尽全力想要帮助别人，但最终你会意识到，你无法帮助每一个人。面对这种情况，我认为可以用 80/20 法则来调整心态：尽可能多地帮助那些愿意接受帮助的人，同时接受有些人并不想被帮助的现实。但当你面对网络上的负面情绪时，最终你会问自己：为什么会发生这种情况？为什么他们会生气？其实，这并不是针对我个人，而是因为他们自身的不成功。

你需要明白，你无法让每个人都上救生艇。虽然你很希望这样，但现实是做不到的。

Raoul 每天早晨醒来时的思考

主持人：

每天早晨醒来时，你脑海中的第一想法是什么？每晚睡觉前又会想些什么？

Raoul Pal：

我的想法是“继续前进”，我的工作就是不断思考未来，设想出理想的生活路径。所以，每天清晨，我都会提醒自己，不要过于担心眼前的琐事。我学会了不再纠结于谁让我不高兴，或者今天工作中发生了什么问题。大多数事情其实并不重要，重要的是，你是否在朝着自己设定的目标前进。当然，作为加密投资者，我们每天早上醒来时也会忍不住想，“今天加密货币的价格又跌了多少？”

不过现在大家都不太关注这些了，大家已经对价格波动变得麻木了。推特上几乎没人再提价格，大家只是笑笑“好吧，这就是市场的状态”。我们已经习惯了，甚至不再去在意，但重点是要始终保持专注，这和投资加密货币的逻辑是一样的。如果我相信加密市场的总市值未来会达到 100 万亿美元，那么我会专注于这个长期目标，而不是在意上周比特币下跌了 30%。除非我的资产配置出了问题，否则短期波动根本不重要。像 Solana 这样的优质资产，即使价格下跌，我也会坚定持有，因为我看重的是它的长期潜力。